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下一次的次贷危机

看准

未来人们将面对的，是美股版次贷危机。2008年的次贷危机是「两房」这种机构，让根本没能力买房子的美国家庭贷款买房支持楼市。全球将来要面临的金融危机，是银行在量化宽松和低利率的背景下，给本来就没什么造血能力的僵尸企业贷款，让它们推高股市。

虽然两次次贷危机的参与者不太一样，但可以肯定的是，最终的结果是一样的。很多人可能不明白次贷危机究竟是怎么一回事，这里我就讲讲次贷危机的来龙去脉。

经济危机的概念

首先，经济危机是怎么产生的呢？这里我们要说个概念，叫作「资产负债表」。可以说任何经济体，企业或者金融机构，资产和负债都是永恒的主题。多数经济危机的本质就是债务危机。债务导致资产负债表出现问题，后续的经济危机也随之而来。

资产和负债有一个对应关系，也就是「资产=负债+本金」。这里面的「负债」存在一些差异：金融机构的负债，一般是杠杆类产品还有衍生品。企业的负债，则更多的是真实的债务。通常经济危机是怎样产生的呢？一般最常见的开端都是资产价格下跌。资产价格下跌，会导致资产负债表等式的两边出现不对等的情况。我们知道负债是刚性的，不可能随意变化。所以资产价格下跌通常会导致本金受损。在负债不能降低、本金受损的情况下，持有资产的机构就只能抛售资产，通过减少资产持有的方式来平衡资产负债表。

如果只有少数机构这么做的话，资产价格在下降一段时间后很快就会稳定，因为它们的抛售量比较有限。当资产负债表达到平衡以后，那些机构便不再抛售。在抛售总量不大的情况下，市场购买力也可以承受。但如果市场上很多大型机构和散户投资者都同时开始抛售，资产价格就会出现大幅下跌。原因也很简单，卖家太多了，市场上现有的购买力承受不住，价格自然就一泻千里。

资产价格大幅下跌带来的后果会形成恶性循环，由于资产负债表再次不平衡，又会再次引发资产抛售。当资产价格下跌到一定程度，导致本金不足的时候，这些机构就会破产。

多家大型机构破产会引发恐慌，紧接着就是金融海啸，2008年金融危机就是这个道理。最开始房贷违约率上升，导致相关的证券价格出现下跌，这本来是分散风险，但是由于CDO[13]担保债务凭证和CDS定期存单这些衍生工具的引入，导致分散风险变得集中，之前的分散风险变成了系统性风险。

欧美多数的金融机构，之前都大量吃进了MBS抵押支持债券和CDS信用违约掉期这类金融衍生品，成为自己资产负债表的一部分。这类金融衍生品的底层资产，是房地产的贷款合同。投行把这些贷款合同证券化之后，把合同价值和还款的现金流都做成了金融产品。

当房价下跌的时候，贷款人会大面积违约，这等于资产价格发生了大幅下跌。多数大型金融机构都不得不随着资产价格的下跌，调整资产负债表。这个调整过程使得金融机构的本金消耗殆尽，所以后面引发了金融海啸。

在疫情发生的2020年，其实道理也一样。只不过引爆危机的导火索，从次贷变成了疫情，从CDS变成了股票，这中间又多了企业债。

次贷危机如何发生

我们继续以2008年金融危机为例，讲清楚次贷危机是怎么发生的。美国互联网经济泡沫在2001年破灭以后，美国经济开始走弱。美联储为了拯救经济，降低失业率，多次降低联邦利率。

股票市场正在经历互联网泡沫崩盘之后的低迷期，不断通过震荡下行，消化之前过高的估值。再加上经济衰退期，大家都购入债券避险，导致这些传统固定收益产品的收益率很低。利率降低以后，市场上铺天盖地的钱，这些钱又没什么地方进行投资，于是就盯上了房地产，房价从此开始上涨。次贷危机就是从这里开始的。不过要想说清楚次贷危机，就要说清楚什么是次级贷款。

银行和各种金融机构发放按揭贷款的时候，是按照申请人的信用水平和偿债能力分等级定价的。收入高而且工作稳定的人群，信用等级就高；收入低、没有稳定收入的人群，信用等级就低。

根据不同的信用等级，银行给这些客户提供不同水平的贷款利率。信用等级高的客户，会给予低息贷款。因为他们的风险溢价低，收取的利息就低。信用等级低的客户，银行往往不愿意贷款，或者需要担保人才给予高息贷款。这种贷款风险溢价较高，被称作次级抵押贷款。特点是风险较大，所以作为风险补偿，收取的利息较高。

这两种客户在银行肯定是都存在的。前期优质客户多的时候，基本都是高等级贷款。后面优质客户都贷过款了，可生意还得做啊，次级贷款也越放越多了。银行贷款时间久了以后，手里就握着一大把贷款合同。这些贷款合同是没法流动的，也就没法方便地买卖。

为了提高流动性，需要对这些贷款进行包装和证券化，所以就产生了MBS。什么是MBS呢？MBS，英文全名叫作「MortgageBackedSecurity」，翻译过来就是抵押支持债券，是抵押贷款打包证券化的产物。所谓的抵押贷款打包证券化，就是银行把手里的贷款合同和买房人还贷的现金流，打包组合证券化，然后再把这些证券化产品拆分成三个层级出售，分别是优先级、次优级和次级。

MBS是一种结构化固定收益产品，定期给投资购买的人合同约定的回报。合同期满，会还本付息。这个证券化产品简单地说，就是客户到银行，是不能直接购买别人的贷款合同以获取固定收益的，只能买银行的理财产品。MBS就是银行把不同的贷款合同标准化以后，卖给客户获取固定收益的一种证券化理财产品。

这里面优先级安全等级最高，每次从贷款合同收到现金流，首先要保证优先级收益。优先级收益满足以后，再满足次优级的收益，最后是次级贷款收益。所以优先级风险等级最低，期望收益率也最低；次级期望收益最高，风险也最大。

除了做分级结构，投行还用CDS包装了MBS产品，大幅度提高了MBS的信用评级。所谓CDS，英文全称是「CreditDefaultSwap」，中文叫信用违约掉期。简单来说，它就是为投资产品设计的一种保险。

银行持有大量次级贷款，又很担心这些贷款会出现大面积违约。毕竟这些次级贷款的客户人群收入不稳定，信用也不好。而且次级贷款太多，不利于MBS的信用评级。

那么这时候银行怎么办呢？为了提高MBS的信用评价，银行会为这些次级贷款购买CDS做保险。银行每年会付出一定的保险费，比如0。5%。如果次级贷款违约，CDS的卖方会代替违约的次级贷款继续偿还贷款。通常CDS卖方会从银行按照原价买下贷款，或者按照原价和现价的差额弥补银行损失。有了CDS做保险，银行的担心自然就没了。MBS的信用评级也会很好看。

这时候大家看到MBS收益稳定、评级又高，全世界的投资者和机构都争先恐后地去买MBS当作理财产品投资。银行的MBS理财产品很快就卖光了。于是银行开始发放更多的贷款，有了更多的贷款合同，才能包装成MBS产品。

那时候联邦利率在美联储不断降息以后处于低位，银行的资金存在大量的流动性，所以账面上更多的钱可以发放更多的贷款。可问题来了，合格贷款人的数量是有限的。之前的优质客户早就贷完款了。所以银行决定降低贷款标准，原来不给发放贷款的次级客户，现在也能拿到贷款了。